Erfahrene Anleger wissen: Analysten sind selten skeptisch und noch seltener negativ, was die Zukunft des Aktienmarkts angeht. Das liegt zum einen daran, dass man die Zukunft in Wirklichkeit nie sicher vorhersehen kann. Zu viele Elemente wirken auf die Kurse, die allesamt selbst nicht vorhersehbar sind. Da die Aktienmärkte aber statistisch in der Mehrzahl der Jahre nach oben laufen, liegt man mit seinen Prognosen meist richtig, wenn man Optimismus verbreitet. Zum anderen sind die meisten Analysten dort angestellt, wo man an den Anlegern verdient. Und da diese, ob direkt oder über Fonds, fast alle grundsätzlich auf steigende Kurse setzen, ist man sich der Gunst der Mehrheit der Investoren sicher, wenn man bullisch ist.
Erfahrene Trader hingegen beobachten die Märkte aus einer anderen Perspektive und gehen ebenso Short wie Long, nehmen mit, was sich ihnen an Trading-Chancen bietet. Sie brauchen keine Analysteneinschätzungen, um Gewinne zu erzielen. Aber die Mehrzahl der Anleger wünscht sich eine Perspektive, eine Orientierung, die einen – scheinbar – der Notwendigkeit enthebt, das Geschehen permanent zu überwachen. Für sie sind bullische Perspektiven die Bestätigung ihres eigenen Tuns – und damit wohl gern gesehen. Aber wie will man als Analyst einen bereits jahrelang haussierenden Markt als noch “günstig” einstufen? Wenn Sie sich ansehen, wie weit vor allem der Dow Jones, hier in einer logarithmischen Darstellung auf Monatsbasis (bei der jedes Prozent Kursanstieg zu egal welchem Zeitpunkt auf der Werteachse gleich groß abgebildet ist) bereits gelaufen ist, müssten doch mehr und mehr dieser Analysten zur Vorsicht raten, oder?
P/E-Ratio: eigentlich unbestechlich
In der Tat, das wäre angebracht, aber nein: Wenn es nach der Mehrzahl dieser Analysten geht, sind Aktien, selbst die des Dow Jones, immer noch “billig”. Wie das? Wie bringt man das Kunststück fertig, aus unübersehbar “teuer” mühelos “billig” zu machen? Da haben diese Experten ein Instrument zur Hand, mit dem sie das mühelos “beweisen” können: Das Price/Earnings-Ratio (P/E-Ratio), zu deutsch Kurs/Gewinn-Verhältnis. Dabei ist es gerade diese Kennzahl, die eigentlich so eindrucksvoll und logisch wie keine andere deutlich machen würde, dass die US-Börse überteuert ist. So sehen Sie im Folgenden das P/E-Ratio des Dow Jones, darunter folgt das des DAX. Sie sehen:
Das P/E-Ratio des Dow Jones ist so hoch wie seit vielen Jahren nicht mehr. Der DAX hingegen ist weit niedriger bewertet und vor allem in den letzten ein, zwei Jahren nicht derart teuer geworden wie der Dow Jones. Und doch steigt vor allem letzterer, während der DAX sich jetzt, Ende Januar 2018, immer noch schwertut. Und nicht nur das, die Analysten predigen mit großer Mehrheit, dass es die US-Aktien seien, die derzeit “billig” sind. Absurd? Ja. Aber man bedient sich eines Tricks. Eines Tricks, dessen man sich als Anleger bewusst sein muss, um einzuschätzen, wie sich das Chance/Risiko-Verhältnis für einen Einstieg wirklich darstellt.
Wie definiert sich das P/E-Ratio?
Kurz zur Definition – um was geht es hier? Das P/E-Ratio ist das Ergebnis aus der Division des aktuellen Aktienkurses geteilt durch den letzten Jahresgewinn pro Aktie, den das Unternehmen erzielt hat. Man kann daran also sehen, wie oft man den aktuellen Gewinn pro Jahr bezahlt, wenn man eine Aktie kauft. Dabei wäre eine relativ normale Bewertung gegeben, wenn man etwa das Fünfzehnfache des Gewinns pro Aktie bezahlt, wenn
- die Dividendenrendite als Zubrot dem Marktdurchschnitt entspricht und
- das Gewinnwachstum zwischen zehn und zwanzig Prozent pro Jahr liegt.
Dabei ist das nur ein Richtwert. Es gibt Branchen oder einzelne Aktien, bei denen ein höheres P/E-Ratio üblich ist und andere, die grundsätzlich niedrige P/E-Ratios haben. Sehr konjunktursensible Branchen wie Airlines oder Autobauer haben ebenso eher niedrigere P/E-Ratios, genau wie Banken oder Energieversorger, bei denen das Gewinnwachstum tendenziell niedriger liegt. Dafür haben Technologieaktien oder Biotech-Werte, deren Branchen derzeit immer noch hohe Wachstumsraten aufweisen, eher höhere P/E-Ratios. Kurz: Je höher die Gewinndynamik, ist, desto höher darf dieses P/E-Ratio sein.
Bei einem Index errechnet sich das P/E-Ratio, indem man den Indexkurs durch die Summe der Gewinne der im Index gelisteten Unternehmen teilt.
Dieses P/E-Ratio ist nahezu immer eine gute Möglichkeit um zu prüfen, ob ein Markt, ein Index oder eine Aktie eher günstig oder eher teuer bewertet ist. Ausnahmen sind Rezessionsphasen. So stieg das P/E-Ratio des Dow Jones im Jahr 2009 kurzzeitig auf sagenhafte 147, wie Sie in diesem folgenden Chartbild sehen:
Der Grund war aber nicht, dass die Aktien kurzzeitig extrem hoch gestiegen wären, sondern dass sich die US-Wirtschaft zu diesem Zeitpunkt in einer Rezession befand. Die Gewinne vieler im Dow Jones notierter Unternehmen fielen kurzzeitig auf bzw. unter null – aber die Kurse ihrer Aktien natürlich nicht. Dadurch wurde der Divisor, sprich die Summe der Dow Jones-Aktien-Gewinne, sehr klein, was zu dieser Verzerrung führte. Aber der derzeitige, markante Anstieg des P/E-Ratio basiert nicht auf stark fallenden Gewinnen, sondern darauf, dass die Aktien des Index bzw. der Index an sich schneller steigen als die Gewinne.
Forward P/E – Eine gefährliche Erfindung der Analysten
Der Trick mit dem “Forward P/E”
Wie aber wollen Analysten anhand dieses oben gezeigten, untypisch hohen P/E-Ratio von einem fair bewerteten, je nach Enthusiasmus sogar als “billig” bezeichneten Markt sprechen? Indem sie einen Trick anwenden, der so “normal” klingt und zugleich wie gesunder Optimismus wirkt, dass ihn kaum jemand hinterfragt: Man spricht vom sogenannten “Forward P/E”, wenn man eine Aussage darüber trifft, ob ein Markt teuer ist oder nicht. Das heißt:
Man nimmt für die Berechnung des P/E-Ratio nicht die realen, aktuell erwirtschafteten Gewinne eines Unternehmens als Grundlage, sondern Gewinne, die in Zukunft erzielt werden! Und da die Analysten, wie eingangs erwähnt, grundsätzlich eher optimistisch sind, liegen diese zukünftigen Gewinne auch deutlich höher. Und so sinkt der P/E-Ratio, die Aktien oder Indizes erscheinen billiger. Aber nur wenige Anleger sind sich bewusst, wie fragwürdig diese “Indikation” ist. Denn:
Angebliche Fakten stammen aus der Glaskugel!
Erstens ist der P/E-Ratio kein Indikator mehr, wenn die entscheidende Komponente der Gewinne durch eine Prognose ersetzt wird. Und da man sich denken kann, dass bei einem derartig hohen P/E-Ratio, wie es der Dow Jones derzeit aufweist, auch optimistisch geschätzte Gewinne für 2018 nicht ausreichen, um daraus eine normale oder gar “günstige” Bewertung zu zaubern, gehen die meisten US-Analysten schon so weit, dass sie nicht ihre optimistischen Prognosen für das gerade begonnene Jahr 2018 als Grundlage nehmen, sondern die Gewinne des Jahres 2019!
Dass die Analysten so weit im Voraus schätzen, ist zwar üblich. Aber ob diese Prognosen eintreffen kann niemand absehen. Dass am Ende etwas völlig anderes herauskommt, ist mehr die Regel als die Ausnahme. Aber so wirkt es natürlich, als seien die Aktien eigentlich gar nicht so teuer. Wir haben Ihnen hier in zwei Tabellen die jeweils fünf am schwersten gewichteten Aktien des Dow Jones und des Nasdaq 100 abgebildet. Sie sehen:
Schon für 2016 waren die Bewertungen relativ hoch, denn da hatte bis zum 31.12.2016 bereits die erste Kaufwelle der Trump-Hausse zu markant höheren Kursen geführt, ohne dass die Gewinne 2016 besonders stark gestiegen wären. Für Ende 2017 sind die Bewertungen jedoch immens gestiegen, sprich die Kurse waren im Jahr 2017 weit schneller gestiegen als die Gewinne. Aber die Analysten heilen das mit dem Trick des “Forward P/E”, indem sie für 2018 und 2019 sehr deutlich steigende Gewinne vorhersagen und diese als “Fakt” in den Indikator einbauen.
Gewinne der Zukunft und die Kurse von heute? Blanker Unfug
Als Argument dient der Effekt der US-Steuerreform, wobei keineswegs sicher ist, dass die Ergebnisse derart deutlich steigen, es wird einfach unterstellt. Damit haben die Analysten hier eine gefährliche “Waffe”, um Anleger davon zu überzeugen, auch zu Rekordkursen immer weiter zu kaufen. Das sollte man unbedingt bedenken, bevor man sich selbst ein von solchen angeblich “billigen” P/E-Ratios beeinflusstes Bild des Marktes macht.
Und eines anderen Aspekts sollte man sich ebenso bewusst sein, da er die Sache erst Recht in die Richtung des Absurden bringt: Berechnet man das P/E-Ratio, nimmt man dafür den letzten Kurs eines Jahres und die in eben diesem Jahr erzielten Gewinne als Grundlage. Was völlig logisch ist. Aber beim “Forward P/E” nimmt man den aktuellen Kurs und dividiert ihn durch die einfach ins Blaue hinein geschätzten Gewinne zum Ende des nächsten Jahres.
Was hieße: Selbst angenommen, diese Prognosen würden eintreffen, hieße das, dass eine Aktie am 31.12.2019 dann relativ fair bewertet wäre, wenn der Kurs genau da bleiben würde, wo er derzeit ist! Denn würde die Aktie weiter steigen, würde sich das P/E-Ratio ja entsprechend erhöhen und die Aktie wäre trotzdem teuer. Doch niemand würde eine Aktie heute in er Hoffnung kaufen, dass sie heute zwar teuer, aber Ende 2019 dann fair bewertet ist und damit darauf setzen, dass der Kurs dann, in fast zwei Jahren, genau da ist, wo er heute ist. Nur bemerken die meisten Anleger den Trick gar nicht, der sich in diesem “Forward P/E” versteckt.
Da sind die fünf größten Aktien des Dax, wie die vorstehende Tabelle zeigt, im Vergleich zu den US-Schwergewichten geradezu “Schnäppchen”. Denn sie sind heute bereits günstiger bewertet als die US-Schwergewichte, falls deren ambitionierte Gewinnprognosen für 2019 eintreffen sollten.
Würden die Anleger erkennen, wie gefährlich diese so progressiv klingende “Forward P/E” ist, würden sie zweifellos tun, was man als Anleger immer tun sollte: Sich ein eigenes Urteil bilden und sich dabei nicht von irgendwelchen Weissagungen leiten lassen, sondern davon, wie sich eine Aktie oder ein Index aktuell im Chartbild präsentieren.
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